通过判别美国经济周期分析人民币汇率
发布日期：2024-04-25 09:43 点击次数：50
内容提要
2023年9月，最新公布的美国Markit制造业PMI指数录得47.6，再次落入收缩区间。而同期美国8月非农就业岗位超预期增长，表明美国经济依旧保持韧性。数据面的矛盾，致使美国软着陆和硬着陆的争论甚嚣尘上。文章以信用利差与期限利差为切入点，从周期视角观察当下美国经济所处的位置，并尝试对后续人民币汇率市场的短期及长期走势做出研判。
一、主流经济周期理论
目前，经济周期一般被定义为经济运行过程中周期性出现的扩张和收缩，而主流的解释理论包括凯恩斯经济周期理论、弗里德曼的货币经济周期理论、萨缪尔森的新古典经济周期理论、希克斯的经济周期理论、普林格周期理论等。
（一）基本理论
主流的经济周期理论将经济周期划分为四个阶段，一是复苏阶段：国内经济开始复苏，就业市场逐渐回暖；二是繁荣阶段：市场充分就业，经济增长强劲；三是衰退阶段：就业水平开始下降，经济增速同步下行；四是萧条阶段：失业率大幅攀升，经济增长降至低谷。
（二）凯恩斯经济周期理论
1936年，凯恩斯在其著作《就业、利息和货币通论》中描述，经济发展必然会出现一种始向上、继向下、再重新向上的周期性运动，具有明显的规律性。根据凯恩斯的推论，经济危机的出现是受到消费边际倾向递减、资本边际效率递减和流动性偏好规律等三个因素的影响，造成的有效需求不足。
（三）弗里德曼的货币经济周期理论
弗里德曼在与施瓦茨合著的《美国货币史（1867—1960）》中以详尽历史事实证明了货币供应量与国民收入之间，始终存在内在一致的逻辑联系。弗里德曼的货币经济周期理论认为，货币和信贷的扩张与收缩是是影响总需求的最基本因素，经济危机的根源在于货币市场的供需失调，只有科学的货币政策、稳定的货币供应才能维持经济增长的稳定。
（四）哈耶克的经济周期理论
奥地利经济学家哈耶克在《货币理论与贸易周期》与《价格与生产》两本书中提出货币因素是促使生产结构失调的根本原因。他认为每一个市场参与者都没有足够的信息与认知去预知未来，只能根据局部市场的不充分信息去行动。因而货币因素引起的名义价格的扭曲会使信息不充分的人们对实际的经济结构产生错误的理解，从而导致资源的时际错配，经济周期应运而生。
（五）希克斯的经济周期理论
1950年英国经济学家希克斯在《经济周期理论》一书中指出，在既定的生产资源和技术水平下，经济体系产量内部存在确定的上限与下限。在乘数和加速原理的驱动下，经济在上下限之间呈现周期性波动。相较于前人的周期理论，希克斯更关注投资的作用，并指出由于乘数和加速原理的存在，引致投资是导致经济周期性波动的主要原因。
（六）普林格周期理论
马丁·普林格在他的经典著作《积极型资产配置指南》中将经济活动拆解为复苏到萧条的6个阶段。普林格发现债券、股票、商品在各自的顶部和底部长期存在着明显的领先滞后关系，投资者可以通过识别大类资产的表现来判断经济所处的阶段，进而推断未来的走势。
二、经济周期的判断依据
目前，普林格周期理论主要是通过观察领先指标、同步指标、滞后指标的不同状态，将经济周期划分为复苏前期、复苏后期、过热、过热后期、滞涨、萧条6个阶段。相比之下，普林格周期理论通过观察宏观经济各项指标的运行情况，判断经济周期所处的位置，指导效果更强。
表1 普林格周期理论的6阶段
而根据普林格周期理论，本文梳理了近年来美国主要指标变化情况，其中：先行指标中美国初请失业金人数维持低位，暗示美国经济未来仍将维持增长态势；而作为同步指标的美国工业生产指数连续走软，表明美国经济景气度正在回落；CPI等滞后指标高位震荡，代表美国需求端未见颓势。可见，美国的先行指标与滞后指标暗指美国经济保持韧性，同步指标却说明美国经济已步入衰退，已无法准确判别美国经济在周期中的实际阶段，造成市场波动性增加，缺乏关键的方向性指引，亟需一种新型的周期判别方式。
三、信用利差-期限利差曲线
现阶段，随着近年来美联储等发达国家央行资产负债表大幅扩张，货币政策对经济周期的影响越发重要，而信用利差和期限利差由于能够从资金端反映经济体的运行情况，可能是现阶段观测经济周期的良好范式。
（一）理论依据
在一个完整的经济周期内，信用利差和期限利差往往呈现周期性波动的状态，（1）经济扩张期，投资者风险偏好提升，愿意投资高回报债券，信用利差呈下行趋势；而同时，市场流动性充沛，投资者偏向持有长期债券，长期债券利率上行幅度小于短期，致使期限利差走窄。（2）而经济收缩期，投资者信心不足，更愿投资于高信用等级债券以回避风险，针对风险提升需要的溢价增多，导致信用利差增加；而市场对未来经济前景保持悲观，资金趋向避险，出现短期利率下行的幅度超过长期利率的情况，期限利差走阔。
（二）实际情况
本文选取了2004年至2023年的信用利差（美银美国BBB级企业债收益率和1年期美国国债收益率之差）与期限利差（10年期与1年期美国国债收益率之差），取500天（两年）移动平均值，然后将结果输入“X到Y”散点图上，以此分析美国经济所处阶段。结果表明，美国经济周期与信用利差-期限利差曲线运动方向几乎完全一致，信用利差与期限利差的变化能够很好地解释美国经济所处的历史阶段。
图1 美国信用利差-期限利差曲线（2004年-2023年）
1. 2004年至2005年：复苏期。2001年，美国科技股灾爆发，美国经济陷入衰退。美联储两年内大幅降息至1%。在低利率的刺激下，美国消费支出恢复增长，国内经济稳步复苏。2003年春，美国信用利差开始收缩，到2004年显著收紧。随着信用利差收缩，股市趋于平静，经济增速企稳，失业率下降，期限利差也随着经济回暖显著下降。
2. 2006年至2007年：繁荣期。2004年以来，美国经济始终维持高增长，为抑制过热的经济，美联储将联邦基金利率上调至5.25%，在此期间，美国期限利差逐渐收窄，信用利差大幅收缩，标志着美国经济步入繁荣期。但好景不长，次贷问题在2007年2月显露端倪，信用利差急剧扩大，期限利差开始倒挂。信用利差-期限利差曲线在底部陡然右转，预示经济繁荣期即将终止。
3. 2008年至2009年：衰退期。2008年，美国次贷危机愈演愈烈，为应对经济危机，美联储开启新一轮量化宽松政策。尽管期限利差由负转正，但危机下信用利差依旧不断扩大，截至2009年末，信用利差已逾6%，远高于前次峰值，表明本次衰退的严重性远胜过往。
4. 2010年至2011年：萧条期。此时美国经济面临失业、房地产和债务三大威胁：美国失业率攀至9%、住房止赎案数量再创新高、联邦政府债台高筑。量化宽松政策并未给美国经济带来根本性转机，信用利差与期限利差均维持在历史峰值，表明美国经济正处萧条期。
5. 2012年至2016年：复苏期。为解救美国经济，美联储自2012年开始实施第三轮量松宽松，极度宽松的货币政策下，美国信用利差与期限利差相继收缩，美国失业率明显回落，经济增速触底反弹。
6. 2017年至2019年：繁荣期。在此期间，美国经济维持2.5%以上的强劲增长，失业率保持在4%以下，并一度创下49年来的最低值。随着信用利差进一步收窄，期限利差持续回落，美国经济迎来许久未见的繁荣。
7. 2020年至2021年：衰退期与萧条期。新冠的到来为美国经济蒙上了阴影，2020年美国经济一季度下降5.1%，第二季度收缩31.2%，失业率飙至历史性的14.7%。在疫情的重创下美国利差飙升，经济走向萧条。
四、美国经济与在岸人民币后续展望
美国经济在强财政政策的刺激下，迅速于2022年走出了萧条恢复高增长。不过，近期的数据显示，美国期限利差与信用利差均降至低点，位于图象左下角，暗示美国经济动能衰减，即将步入繁荣后期。从经济基本面来看，消费端：美国居民的超额储蓄即将耗尽，从2.09万亿美元的高点下滑至不到3000亿美元，后续消费增长空间有限；产业端：美联储紧缩周期营造的高利率环境，对产业端的抑制作用逐步显现，8月工业总产值负增（环比-0.31%）、制造业出现第10个月连续收缩（47.9%）、7月新增订单停止增长（同比-0.67%），拖累效应迅速凸显。
短期来看，随着美联储本轮加息渐入尾声，美国经济即将步入衰退，美元指数的外溢影响将逐步减弱，下半年或跌破震荡区间迎来趋势性下行。同时，中央政治局会议重提汇率问题，或进一步强化汇率预期管理信号，国家外汇局也已上调跨境融资宏观审慎调节参数，人民币汇率料将迎来阶段性走强。
中期来看，全球需求下行成为制约人民币升值的主要因素。如前所述，在高利率、高通胀并存的宏观环境下，欧洲、美国等主要经济体将接连步入衰退。一方面会直接造成发达国家市场需求减少，另一方面也将导致工业生产国与原料供应国经济活动明显下滑。因此，在全球一体化的背景下，下半年全球需求萎缩和商品价格回落在所难免，这将为国内出口和贸易带来较大压力。展望下半年，欧美经济衰退溢出效应或将加剧，施压国内出口，预计人民币汇率将震荡下行。
长期看来，尽管人民币汇率上半年波动较大，但人民币资产仍具有较强吸引力。境外机构已连续数月增持境内债券，上半年外资净买入境内债券近790亿美元。一方面说明我国经济长期向好趋势不变，国际市场对于我国经济长期增长预期较稳定；另一方面也反映出，海外人民币资产配置价值稳步提升，稳定的离岸市场供求将为人民币汇率提供支撑。此外，在我国有管理的浮动汇率制度下，人民银行汇率政策工具箱丰富多样，外汇存款准备金、外汇风险准备金、离岸央行票据等工具均可对汇率进行有效引导，确保人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的政策目标得以实现。
统而言之，尽管出口回落限制了人民币的涨幅，但中国经济复苏的坚强底色不会消退，叠加欧美等发达国家经济陆续步入衰退期，此消彼长下人民币汇率双向波动特征或将凸显。外贸企业应坚持“风险中性”理念，借助远期、汇率期权等衍生工具，做好汇率风险防控，规避市场风险向企业经营风险蔓延。
作者：郭黎宁、孙翊涵，中国建设银行江苏省分行
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